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如何踐行經典GARP投資策略

2019-11-26 11:37:23 來源:
如何踐行經典GARP投資策略

用合理的估值買入成長,簡單來說就是GARP策略(Growth At Reasonable Price)是過去幾年A股比較普遍的投資方法。但是每一個人對于GARP策略的理解和執行都是不同的。我們今天訪談了富國基金的蒲世林,曾經在券商資管工作的他,比較嚴格地執行GARP策略,希望給持有人提供波動率較低,回報穩定的收益。

我們認為蒲世林的投資框架有幾個特點:

1.看重企業盈利增長的可持續性,用DCF作為其投資的核心思維方式,對于持續增長比短期高速增長更為看重。

2.看重勝率而非賠率,這也符合GARP策略的內核。

3.行業和公司都偏好需求穩定,格局也比較穩定的企業。

4.行業分布相對分散,偏好大消費、金融和有壁壘的制造業。

5.看重業績確定性和合理估值,兩者缺一不可。

富國基金蒲世林:如何踐行經典GARP投資策略

經典GARP投資策略

朱昂:能否說說你的投資框架?

蒲世林:我對自己投資定義是GARP策略,以合理的價格去買穩定的成長。對于A股市場,我歸納了四種主要的商業模式。

第一種是事件驅動模式,這種可能偏向主題投資多一些。

第二種是基本面趨勢,也是市場上比較普遍的一個方法。當一個行業或者公司的基本面處于向上階段時,大家就會買入。只要公司的基本面趨勢繼續向上,就會有新增資金買入。這種做法的問題是,如果拉長時間看公司價值的話,有些在上升趨勢的股票早已超出了其合理價值。

第三種模式是估值修復,我們也叫做深度價值。投資者用各種方法來估算公司的價值,如果價值比現在的價格有比較大的折扣,那么通過買入持有去賺取估值修復的錢。這種我做的也比較少,因為估值修復的時間點是比較難以把握的。

第四種模式是賺企業業績和分紅的錢,我自己的投資方法偏向這種模式。我買股票,希望賺到業績增長或者企業分紅的錢。當然這種模式也有兩個做法。第一種是成長股投資,選取高成長的公司。我自己更偏向價值多一些,喜歡中低增速,比較穩健的公司。

成長型公司特點當然是增速快,但是也有兩個問題。第一,要找到真正持續高增長公司很難。第二,成長型公司所處的行業往往也是高成長的,但大多數行業壁壘都不高,高成長意味著更多競爭對手的涌入,行業格局會不穩定。所以高速成長股的投資,在選股上其實很難。

我自己偏好的是穩健增長型公司,這些公司的特點就是它的增長速度比較適中,一般可能是在15到20的區間里面。然后業績增長的穩定性比較強。這些公司往往所處的行業是比較穩定的,需求比較穩定,格局比較穩定。公司的競爭優勢比較突出。所以未來幾年的業績增長確定性上是比較強的。

由于這些公司業績增長的彈性不高,市場有時候給的估值并不高,所以能讓我用合理的價格去買。我組合里絕大多數都是這種類型的穩健成長公司。

朱昂:你覺得要做好GARP策略的核心是什么?

蒲世林:第一個要點是選擇什么樣的行業賽道。我自己傾向于選一些增長速度沒那么快,需求增速比較穩定,技術迭代速度較慢,同時競爭格局也比較穩定的行業賽道。我對新興行業投資不多,除了能力圈不夠以外,更主要的是這些行業往往技術更新迭代很快,商業模式往往也在不斷迭代,很難看清楚長期的競爭格局。

我會回避一些周期性比較強的行業,因為這種行業景氣度的波動很大,從而會影響估值和業績,如果買的位置不太好,就容易虧錢。當然,我也不會完全不投周期性行業,如果要投會選在一個周期底部和估值底部同時具備的位置。

還有兩類行業賽道我會盡量回避。一種是壁壘不高的行業,這種行業就算增速快,但是競爭格局也可能快速惡化。另一個是回避未來需求中樞可能大幅回落的行業。這里面的一些公司雖然靜態看估值不高,但可能是估值陷阱,需要回避。

選完賽道后,就是看個股。個股挖掘也有許多指標,比如財務指標、公司治理等,但最核心的是公司護城河。大多數行業是充分競爭的,如果龍頭公司有一點超額收益,新的競爭對手就會進來擠占龍頭的市場份額。我們最害怕的是,行業格局發生變化后導致公司的基本面發生了根本性改變。這時候雖然估值很便宜,但未來可能面臨一個業績和估值雙殺。

我會特別重視護城河的分析,公司能否長期維持現有的盈利能力是非常重要的

朱昂:除了護城河之外,你評估公司還會看重哪些點?

蒲世林:我還會評估一個公司未來的成長空間。我一般比較喜歡至少能看五到十年的長期空間,如果能判斷出行業發展到成熟階段后的空間,然后根據行業空間和市場份額,就能得到公司大概的利潤空間,從而對應到一個合理的目標估值。

我會再把市值目標和目前市值比較,測算公司需要多少年能實現,然后再推倒出隱含回報率。如果加上分紅后年化預期收益率超過最低要求,就符合我的投資目標,如果達不到最低要求我就會放棄。

接下來是對公司估值的判斷,估值是比較藝術的,不同類型的公司,即使增速一樣,給到的估值也會不同。如果對一個公司的估值判斷錯誤,投資收益會被殺估值拖累的。我個人傾向于用DCF自由現金流折現模型去進行估值。DCF模型的參數比較多,模型對大多數個股無法精確估值,但是這個模型很重要的點是,告訴你哪些因素對公司的影響最重要。

為什么一些低速增長的公司,能給較高的估值呢?這時候用DCF模型去評估就能得到答案。這類公司的商業模式基本上是持續性很強,同時還有一定的漲價能力。另外這類公司的需求比較穩定,給他的折現率要求就比較低,所以就能給高估值。反過來,有些公司增速很快,卻不能給高估值,因為這類公司商業模式不可持續,波動比較大,首先永續增長的假設都做不了,另外要求的折現率也會比較高。

通過DCF模型,能基本上對公司價值有一個定性的判斷。

做一個歸納總結,我的GARP策略有兩個核心:業績的確定性要強,買入的估值要合理。這兩點缺一不可。

看重勝率勝于賠率

朱昂:傳統的GARP策略會對于現在賦予比較大權重,而DCF模型會對未來賦予比較大權重,在這兩者之間,你如何平衡現在價值和未來價值呢?

蒲世林: GARP策略確實比較關注公司過去幾年的增長和未來3年的增長,GARP策略目標是要賺到3-5年業績的錢,但是要賺到業績的錢的前提是估值要穩定,而一個公司未來的增長預期會反映到當期的估值上,從這個角度來看兩者是統一的。

我的要求是,對于未來三年業績要相對估算比較準確,比較確定。另外,公司一定不能發生比較大的殺估值情況。不能殺估值的一個重要條件是,長期增長的預期是比較穩定的。只有長期增長預期穩定,才能賺到業績增長的錢。否則如果估值下滑,即使業績增長達到預期了,也賺不到錢。

朱昂:所以你會很擔心戴維斯雙殺?

蒲世林:是的,因為這個GARP策略,我理解是就是賺辛苦錢。我們核心要賺的是業績增長的錢。這些股票屬于穩定增長類型,業績增速在15-20%區間,有一個比較合理的估值。業績增速太高往往就進入成長股范疇。如果估值再有一個向下波動,就很容易把不高的預期收益抹掉。

公司增長的確定性,比增長的速度更重要。這個策略,也是從概率角度出發,我會對概率要求更高,而不是賠率。那些預期收益率很大,但概率不大的公司,我往往不會去買。

勝率在我的投資中是第一位的。

朱昂:既然你的GARP策略更加看重穩定性,而中國有些行業天然是高波動的,你會不會在幾個穩定增長行業中,持股比較集中?

蒲世林:行業分布上我大消費多一些,然后是金融和偏制造業的公司。科技類和周期類的公司會少一些。科技類公司之前講過,技術迭代比較快,長期競爭格局難以看清楚,周期類我主要指強周期行業,如果買的位置不對,周期波動導致的業績和估值的雙殺是難以承受的。比如工程機械行業,雖然龍頭公司長期成長看好,但是從中周期角度,目前處于周期偏高的位置我就會比較謹慎點。因為這個行業的需求是經濟的二階導數。工程機械的需求反映的是新開工和在建的需求,并且疊加了一個更新的需求。如果現有的機器存量設備我滿足了,就是能夠滿足現在施工的需求,同時還有富余的話,那么我有可能某一年會大幅減少機器的更新了,需求波動會非常劇烈。

持倉上,我傾向于選擇需求穩定,和經濟周期波動不大的行業。但是也有一些有周期性特征的行業,行業周期和公司估值處于相對底部,我也會去關注。比如酒店行業就很典型,需求有周期性特征,受經濟增長的波動影響。但是酒店行業雖然Beta是往下,但Alpha還是向上的,里面公司的估值都比較低。A股酒店公司的估值都在EV/EBITDA的10倍以下,海外普遍都在15倍以上,估值處于比較低的位置。

我不排斥有周期波動,但要求在周期底部,另外就是行業本身還是有一定的成長。然后再考慮估值的話,考慮性價比,我覺得這里邊有一些標的也是可以考慮布局的。

朱昂:傳統GARP策略還有一個問題是,對于不同類型行業會用同樣PEG方法估值,但事實上有些好的行業就應該給較高的PEG,您怎么解決這個定價的問題?

蒲世林: 不同行業的PEG,不能按照同一個標準去評估。最終反應的還是DCF估值模型的結果。從DCF模型來看的話,它是未來自由現金流的一個折現價值。

我們看自由現金流和什么相關呢?一個是公司的經營性現金流,許多公司的經營性現金流很差。然后還要扣掉財務費用以及維持增長的基本開支。這樣,那些經營性現金流很差的公司,就不能給很高估值。特別是一些偏重資產或者技術迭代比較快的行業,需要不斷去做資本開支,才能保持行業地位。

另一方面,我們還要看企業永續增長率的水平,到底是2%,還是5%,對應到估值的影響就很大。基本上永續增長階段的企業價值量,會占到公司價值量的一半以上。

我們再看DCF的分母,主要是折現率,他是一個無風險利率,加上需要的風險補償。無風險收益率對應的是國家利率,這個大家是一樣的。區別在于風險補償,高波動的公司往往不確定性比較大,要求的風險補償就比較高。簡單來說,越是看得清楚的公司,給予的風險補償就越低,反之不確定性高的企業,要求的風險補償就越高。

從DCF模型看,即使相同業績增速的公司,不同的商業模式和行業格局,得出的估值差異其實蠻大的。這個模型雖然不能給予精確定價,但是能大致區分什么公司能給高估值,什么公司給低估值。

看重企業的社會價值創造

朱昂:那么如何找到那些有長期持續增長的企業?

蒲世林: 前面提到過,從行業需求上我會找一些比較穩定,不會發生比較大下滑,和宏觀經濟相關性比較弱的行業。比如說一些必選消費品、以及一些消耗性行業。還有就是類似于銀行,大家對于銀行的需求其實比我們想象的穩定。銀行的周期性特征并不大。歷史上銀行周期性大幅向下的時候,往往是經濟發生了斷崖式下跌。

還有就是這個行業在技術上的可替代性。類似于科技行業,技術的可替代性比較大,行業格局就不容易穩定。然后,我們還要看進入門檻。是不是新進入者很多,很容易進入。我自己喜歡那些進入門檻比較高,這樣行業格局也會穩定。

我還比較看重這個公司是否真正創造社會價值。有些行業天然污染比較嚴重,或者有些行業的模式并沒有引導正確的社會價值。這種也是我會去回避的,類似于現在大家關注的公司ESG。

ESG的評估很重要,因為有些行業有政策風險,如果一直創造負面價值,可能在某一個時點面臨政策壓力。這種政策風險是很致命的。公司是否持續創造社會價值,或者降低社會成本是極其重要的。

朱昂:目前外資進入A股市場越來越多,您的投資方法和他們也比較類似,會不會導致這個方法的超額收益會出現下滑?

蒲世林: 伴隨著外資進入A股市場,以及我們自己的機構化趨勢,價值投資的超額收益會出現收斂,過去幾年價值投資的超額收益是很高的,這么高的超額我認為是不可持續的。GARP策略長期來看是會持續有效的,不過預期收益也會適當往下調整,這個是需要承認的。另一個是自己如何進行應對。目前我們看到的是,資金向頭部資產集中。這些資產中的個別公司,用DCF模型來看,隱含回報率已經不那么有吸引力。

我會逐步選一些二三線的藍籌公司。這些公司也是各個細分行業的龍頭,所處的競爭優勢和行業地位,并不比頭部藍籌公司要差。而且這一批公司的估值還是比較合理的。

還有就是做一些逆向投資。好的資產都在突破歷史估值上限,有些瑕疵的資產估值都在歷史底部。其中一些行業需求中樞比較穩定,甚至會出現增長的公司就能提供比較好的風險收益比。前面提到的酒店行業就屬于這種類型,旅游出行是穩定增長的,商務出行長期來看也是有增長的,考慮估值目前是很有性價比的。

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